600183:生益科技:2017年廣東生益科技股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券2019年跟蹤信用評級報告
600183:生益科技:2017年廣東生益科技股份有限公司可轉(zhuǎn)換公司債券2019年跟蹤信用評級報告
公司營業(yè)收入保持穩(wěn)步增長，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，公司
營業(yè)收入保持穩(wěn)步增長，2018年營業(yè)收入實現(xiàn)119.81億元，同比增長11.44%，收
現(xiàn)比提升至為0.91，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入增加至13.37億元。
關(guān)注：
預(yù)計2019年覆銅板行業(yè)下游需求增速放緩。覆銅板的直接且唯一下游為線路板行
業(yè)，2018年全球手機和計算機出貨量同比進一步下滑，線路板在以上關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域
的市場需求減弱；同時第四季度以來受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，線路板行業(yè)面臨
景氣下行壓力，預(yù)計2019年線路板需求增速將放緩。
公司新增產(chǎn)能增幅較大，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)能消化情況。2018年公司撓性覆銅板產(chǎn)能大
幅增長115.60%，產(chǎn)能利用率下滑至37.86%；同時公司正在擴充剛性覆銅板以及印
制線路板產(chǎn)能，新增產(chǎn)能預(yù)計將增加20%-30%，分別于2019年下半年及2020年一
季度開始量產(chǎn)。在到下游需求增速放緩的情況下，新增產(chǎn)能面臨一定的消化風(fēng)險。
公司主要在建項目投資規(guī)模較大，面臨一定的資金壓力。截至2018年末，公司主
要在建項目計劃總投資合計31.02億元，尚需投資23.76億元；隨著在建項目的持
續(xù)推進，公司面臨一定的資金壓力。
原材料價格波動對公司成本控制帶來一定壓力。公司原材料為銅箔、樹脂、玻璃布
等，2018年銅箔上漲趨勢得到緩解，樹脂采購均價繼續(xù)上行，玻璃布前三季度高位
盤整，四季度開始出現(xiàn)回落。公司原材料成本占比較大，其價格波動對公司成本控
制帶來一定壓力。
主要財務(wù)指標（單位：萬元）：
項目 2019年3月 2018年 2017年 2016年
總資產(chǎn) 1,345,963.39 1,288,592.49 1,284,096.34 953,387.47
歸屬于母公司所有者權(quán)益合計 664,503.62 640,250.34 601,781.60 504,706.13
有息債務(wù) 392,044.05 351,243.89 383,537.37 207,112.60
資產(chǎn)負債率 47.24% 46.91% 50.02% 44.36%
流動比率 1.98 2.03 2.07 1.44
速動比率 1.54 1.56 1.68 1.13
營業(yè)收入 273,529.58 1,198,108.17 1,075,155.41 853,832.11
營業(yè)利潤 31,803.50 122,872.82 130,603.63 86,588.18
凈利潤 26,635.65 106,496.17 111,334.18 76,064.39
綜合毛利率 24.34% 22.18% 21.47% 20.54%
總資產(chǎn)回報率 - 10.83% 12.49% 10.51%
EBITDA - 175,925.25 176,091.77 129,514.05
EBITDA利息保障倍數(shù) - 10.29 18.37 15.37
經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 47,850.69 133,720.50 59,314.59 116,761.64
資料來源：公司2016-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
一、本期債券募集資金使用情況
公司于2017年11月24日發(fā)行6年期18億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金原計劃用于“高導(dǎo)熱與高密度印制線路板用覆銅板產(chǎn)業(yè)化項目（二期）”、“年產(chǎn)1,700萬平方米覆銅板及2,200萬米商品粘結(jié)片建設(shè)項目”、“研發(fā)辦公大樓建設(shè)項目”三個項目。
2018年5月12日公司披露公告，為完善中部市場布局，將原計劃在東莞建設(shè)的“年產(chǎn)1,700萬平方米覆銅板及2,200萬米商品粘結(jié)片建設(shè)項目”變更至江西九江建設(shè)“年產(chǎn)3,000萬平方米覆銅板項目”，實施主體由母公司變更為子公司江西生益科技有限公司（以下簡稱“江西生益”）。新項目計劃分兩期實施，合計總投資21.22億元，合計年產(chǎn)3,000萬平方米板材。其中項目一期計劃投資10.25億元，擬使用本期債券募集資金9.0億元，計劃年產(chǎn)1,200萬平方米板材，建設(shè)期1年，預(yù)計2020年第一季度投產(chǎn)，項目二期計劃在一期滿產(chǎn)后開始建設(shè)。除上述募投項目發(fā)生變更外，剩余兩個未發(fā)生變更。
根據(jù)廣東正中珠江會計師事務(wù)所（普通合伙人）出具的《募集資金年度存放與實際使用情況簽證報告》，截至2018年12月31日，本期債券募集資金專項賬戶余額為34,516.99萬元。
二、發(fā)行主體概況
2018年以來公司股本發(fā)生變化，其中以資本公積金轉(zhuǎn)增股本657,00.93萬股，因股票期權(quán)激勵對象行權(quán)而增加股本297.36萬股，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股增加8,257股。截至2019年3月31日，公司總股本增加至211,749.31萬股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無控股股東和實際控制人，其中廣東省廣新控股集團有限公司與廣東省外貿(mào)開發(fā)有限公司系一致行動人，為公司第一大股東，合計持有公司股權(quán)24.22%；第二大股東為東莞市國弘投資有限公司，持有公司股權(quán)15.80%；第三大股東為偉華電子有限公司，持股比例15.41%。
2018年公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化，仍主要從事設(shè)計、生產(chǎn)和銷售覆銅板、粘結(jié)片以及印制線路板。
2018年公司合并報表范圍新增2家子公司，具體情況如下表1所示。其中東莞生益房地產(chǎn)開發(fā)有限公司系公司于2018年1月16日投資設(shè)立的全資一級子公司；吉安生益電子有限公司系下屬子公司生益電子股份有限公司于2018年11月12日出資設(shè)立的全資二級子公司。上述2家子公司尚未實際開展業(yè)務(wù)。截至2018年末，公司合并范圍一級子公司共8家，詳見附錄二。
表12018年新納入公司合并范圍的子公司情況（單位：萬元）
子公司名稱 持股比例 注冊 主營業(yè)務(wù) 合并方式
直接 間接 資本
東莞生益房地產(chǎn)開發(fā)有限公司 100% - 5,000 房地產(chǎn)開發(fā) 投資設(shè)立
吉安生益電子有限公司 - 78.67 10,000 印制電路板的生產(chǎn)和銷售 投資設(shè)立
%
資料來源：公司2018年年報
三、運營環(huán)境
下游需求結(jié)構(gòu)變化以及中美貿(mào)易摩擦的不確定性等因素影響下，預(yù)計2019年覆銅板行業(yè)下游需求總量保持增長但增速放緩
覆銅板是由木漿紙或玻纖布浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔后熱壓而成，生產(chǎn)過程中制成的半成品粘結(jié)片可供進一步加工，也可直接出售。覆銅板是印制線路板（PCB）用的基板材料，PCB是其唯一下游產(chǎn)業(yè)，終端產(chǎn)業(yè)是電子整機設(shè)備。
2018年前三季度PCB市場受益于服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備等電子系統(tǒng)端的快速成長，市場表現(xiàn)較好，第四季度開始受貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)面臨下行壓力。2018年全球PCB產(chǎn)值規(guī)模為624億美元，同比增長6%；中國全年P(guān)CB產(chǎn)值規(guī)模為327億美元，同比增長10%，為全球增速最快的地區(qū)，占全球PCB產(chǎn)值的比重進一步提升至52.4%。預(yù)計2019年覆銅板行業(yè)下游需求總量保持增長但增速放緩。其中手機和計算機占比最大的兩個應(yīng)用領(lǐng)域?qū)CB需求減弱，工控醫(yī)療及航空航天領(lǐng)域?qū)CB需求相對穩(wěn)定，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)器及汽車電子等新興領(lǐng)域?qū)CB需求繼續(xù)保持較快增長。
圖1預(yù)計2019年P(guān)CB產(chǎn)值規(guī)模保持增長但增速放緩
資料來源：Prismark，中證鵬元整理
覆銅板各類板材的需求變化與PCB下游需求的變化緊密相連。2018年P(guān)CB行業(yè)下游需
求分化加重，傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域的市場需求增長乏力，5G基站、汽車電子及服務(wù)器等新興領(lǐng)域?qū)CB需求增長較快。根據(jù)IDC統(tǒng)計，2018年全球智能手機、計算機、平板電腦出貨量同比分別下滑4.62%、0.39%、0.11%，其中手機和計算機降幅較2017年加大。預(yù)計2019年P(guān)CB在手機、計算機等幾個關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域的市場需求減弱，新增長點仍主要聚焦在5G、汽車電子等領(lǐng)域。未來5G基站中天線系統(tǒng)、功率放大系統(tǒng)的建設(shè)將為高頻通信材料帶來大量增量需求。一方面源于5G基站總數(shù)的提升，另一方面受高頻高速要求，單個5G基站的PCB應(yīng)用量大幅增加。2018年5G通信設(shè)備已開始出貨，預(yù)計2019年及以后通信PCB及制造PCB所需要的高速高頻覆銅板需求將逐步釋放。汽車電子方面，2018年新能源汽車仍維持40%以上的高速增長，未來在新能源汽車和智能駕駛技術(shù)的推廣下，汽車電子化率將持續(xù)提升。此外，2018年全球服務(wù)器出貨量累計同比10.95%，較2017年提升7.81個百分點。預(yù)計未來高端服務(wù)器需求在云端、數(shù)據(jù)中心等技術(shù)的飛速發(fā)展下仍將進一步增加，從而帶動高頻高速板的應(yīng)用。
圖2PCB在下游領(lǐng)域的產(chǎn)值占比發(fā)生變化 圖32018年下游需求分化加重
注：外圈為2018年數(shù)據(jù)，內(nèi)圈為2017年數(shù)據(jù) 資料來源：Wind，中證鵬元整理
資料來源：Prismark，中證鵬元整理
此外，值得注意的是，2018年7月以來中美貿(mào)易摩擦對PCB和覆銅板行業(yè)產(chǎn)生了一定的不利影響。美國政府對原產(chǎn)于中國商品加征進口關(guān)稅的清單中涉及使用PCB的終端產(chǎn)品以及PCB裸板加征關(guān)稅使得出口依賴度較大的PCB企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到一定沖擊，從2018年4季度以來PCB供應(yīng)商訂單較上年同期有所減少，且出現(xiàn)PCB設(shè)備要求延期交貨現(xiàn)象，行業(yè)面臨下行壓力。
覆銅板行業(yè)集中度較高，龍頭廠商在高端領(lǐng)域面臨較大的材料“國產(chǎn)化”發(fā)展機遇
覆銅板屬于技術(shù)及資金密集型產(chǎn)品，行業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的市場化競爭，全球已經(jīng)形成了相對集中和穩(wěn)定的供應(yīng)格局。2017年全球前三大覆銅板廠商市場份額合計約為38%，前十大廠商的市場份額合計約74%。國內(nèi)覆銅板生產(chǎn)企業(yè)主要有生益科技、金安國紀和華正新材等，產(chǎn)能相對集中，其中生益科技在規(guī)模和技術(shù)等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢。
表22018年國內(nèi)覆銅板行業(yè)主要上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）
股票代碼 上市公司名稱 總資產(chǎn) 營業(yè)總收入 覆銅板業(yè)務(wù)收入 覆銅板毛利率
600183.SH 生益科技 128.86 119.81 97.67 20.16%
002636.SZ 金安國紀 41.70 36.83 35.32 16.35%
603186.SH 華正新材 21.36 16.78 11.06 15.07%
000823.SZ 超聲電子 54.32 49.41 8.11 14.04%
002288.SZ 超華科技 27.69 13.93 3.76 11.80%
資料來源：Wind，中證鵬元整理
隨著下游應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展，高速、高頻、軟板等高端產(chǎn)品的市場需求增長較快。而國內(nèi)覆銅板廠商過去主要生產(chǎn)基礎(chǔ)產(chǎn)品和中端產(chǎn)品，高端產(chǎn)品的生產(chǎn)和研發(fā)集中在國外。為實現(xiàn)材料“國產(chǎn)化”，近年來國內(nèi)覆銅板龍頭廠商在高速高頻、軟性板材等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)力度并積極擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能預(yù)計于2019年開始逐步釋放。未來在高端產(chǎn)品領(lǐng)域國內(nèi)廠商有望逐步替代歐美、日韓企業(yè)的市場份額。
表3全球主要覆銅板廠商市場定位
市場定位 特點 代表企業(yè)
高端產(chǎn)品 具有行業(yè)內(nèi)最高的技術(shù)水平，大量技術(shù)儲備、具有前瞻性 伊索拉、松下電工、日本三菱
并能引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展方向
中端產(chǎn)品 具有較高技術(shù)水平，能夠快速模仿尖端產(chǎn)品，替代進口 建滔化工、生益科技、金安
國紀的部分產(chǎn)品
基礎(chǔ)產(chǎn)品 面向基礎(chǔ)產(chǎn)品市場，并通過獨特的配方優(yōu)勢，逐步搶占中 金安國紀、建滔化工、華正新
端市場份額 材
資料來源：公開資料，中證鵬元整理
銅價呈先揚后抑的震蕩走勢，疊加銅箔產(chǎn)能供給較為充足，2019年主要原材料銅箔價格可望維持相對穩(wěn)定
覆銅板的主要原材料由銅箔等構(gòu)成，銅價以及銅箔供給情況對覆銅板成本影響較大。銅價經(jīng)歷前期持續(xù)上漲后，2018年上半年依然維持在高位徘徊，自2018年年中開始銅價出現(xiàn)回落。預(yù)計2019年國內(nèi)銅市場的需求略高于供給，同時考慮國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力、中美貿(mào)易摩擦等外部因素影響，2019年國內(nèi)銅價將呈先揚后抑的震蕩走勢，全年平均價格有望較2018年出現(xiàn)下降。
未來1-2年P(guān)CB銅箔產(chǎn)能供給較為充足。2018年銅箔產(chǎn)能逐漸釋放，過去兩年因產(chǎn)能供給緊張導(dǎo)致的銅箔及覆銅板漲價趨勢在2018年得到緩解。根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會電子銅箔材料分會于2019年4月公布的調(diào)研結(jié)果，2018年P(guān)CB銅箔產(chǎn)能開始逐漸釋放，期末產(chǎn)能達到27萬噸，預(yù)計2019年P(guān)CB銅箔將新增產(chǎn)能3.1萬噸，同比增長11.48%；另外約有3萬噸鋰電銅箔新增產(chǎn)能可以轉(zhuǎn)化為PCB銅箔產(chǎn)能。
圖4近年銅價走勢
資料來源：Wind，中證鵬元整理
四、經(jīng)營與競爭
跟蹤期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化，仍主要從事設(shè)計、生產(chǎn)和銷售覆銅板、粘結(jié)片和PCB。其中覆銅板和粘結(jié)片主要用于制作單、雙面板及多層板，由公司本部及子公司蘇州生益科技有限公司（含常熟生益科技有限公司）、陜西生益科技有限公司、江西生益負責(zé)；PCB業(yè)務(wù)由子公司生益電子股份有限公司（以下簡稱“生益電子”）負責(zé)。
2018年公司主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)118.03億元，其中82.75%來自覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)。覆銅板和粘結(jié)片分別銷售8,686.65萬平方米和12,076.05萬米，銷量較上年同期分別增長8.99%和14.95%，兩者合計實現(xiàn)銷售收入97.67億元，同比增長9.19%；毛利率維持相對穩(wěn)定。
2018年公司PCB業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入20.36億元，同比增長21.68%，得益于銷售均價提升，當期PCB業(yè)務(wù)毛利率小幅提高1.50個百分點。PCB業(yè)務(wù)對公司收入形成較好補充。2019年一季度公司主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)27.03億元，綜合毛利率為23.51%。
表4公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：萬元）
項目 2019年1-3月 2018年 2017年
金額 毛利率 金額 毛利率 金額 毛利率
覆銅板和粘結(jié)片 217,170.82 21.70% 976,716.53 20.16% 894,506.01 19.91%
印制線路板 53,132.51 30.93% 203,557.98 25.99% 167,293.46 24.49%
合計 270,303.33 23.51% 1,180,274.51 21.16% 1,061,799.47 20.61%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司在覆銅板行業(yè)具有規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢，市場競爭力較強
公司為中國大陸銷售規(guī)模最大、品種規(guī)格最齊全的覆銅板制造商。根據(jù)Prismark統(tǒng)計，
公司2017年剛性覆銅板銷售總額在全球排名第二，中國大陸排名第一，全球市場占有率約為13%。
公司技術(shù)水平在國內(nèi)覆銅板行業(yè)具有領(lǐng)先優(yōu)勢。公司擁有國家級研發(fā)機構(gòu)，同時還與四川大學(xué)、西安交通大學(xué)、中國科學(xué)院化學(xué)研究所等科研機構(gòu)進行研發(fā)和技術(shù)合作，核心研發(fā)隊伍具有較豐富的專業(yè)知識和技術(shù)經(jīng)驗。目前公司已開發(fā)覆銅板產(chǎn)品近百個品種，成為全球覆銅板行業(yè)中品種最為齊全的覆銅板制造商之一。公司已獲得美國UL、英國BSI、德國VDE、日本JET、中國CQC等安全認證，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊、汽車電子、智能家居、安防、工控、醫(yī)療設(shè)備、大型顯示屏、LED照明和芯片封裝等領(lǐng)域，主導(dǎo)產(chǎn)品已獲得華為、中興、諾基亞、博世、西門子、浪潮、三星、飛利浦等企業(yè)認證。
為保證覆銅板產(chǎn)品質(zhì)量及可靠性，并滿足不斷升級的市場需求，公司持續(xù)加大研發(fā)力度。2018年公司投入研發(fā)費用5.29億元，同比增長12.69%，占營業(yè)收入的4.41%，主要投入于汽車電子用基材、高速基材、高頻基材、高密度互連用基材、服務(wù)器基材、高性能無膠軟性材料、LED照明等方面的研發(fā)。截至2018年末，公司研發(fā)人員總數(shù)為1,185人，同比增長8.92%，占公司總?cè)藬?shù)的比重為13.11%。2018年公司新增專利149項，其中發(fā)明專利120項；截至2018年末，公司擁有專利技術(shù)1,099項，正在申請的專利技術(shù)共785項。
表5公司研發(fā)人員及研發(fā)支出情況
項目 2018年 2017年
研發(fā)人員數(shù)量（人） 1,185 1,088
研發(fā)人員數(shù)量占比 13.11% 12.39%
研發(fā)投入金額（萬元） 52,879.77 46,924.82
研發(fā)投入金額占營業(yè)收入比例 4.41% 4.36%
資料來源：公司提供
公司剛性覆銅板和粘結(jié)片產(chǎn)能利用充分，撓性覆銅板產(chǎn)能利用率偏低；剛性覆銅板新增產(chǎn)能面臨消化風(fēng)險；主要在建項目投資規(guī)模較大，存在一定的資金壓力
公司現(xiàn)有東莞萬江、松山湖、蘇州（含常熟）、陜西以及九江等生產(chǎn)基地，其中九江工廠為2018年新建，目前仍在建設(shè)中。2018年公司剛性覆銅板、撓性覆銅板以及粘結(jié)片年產(chǎn)能分別達到7,280.00萬平方米、1,824.00萬平方米和11,760.00萬米，其中撓性覆銅板產(chǎn)能較上年同期大幅增長115.60%，產(chǎn)能利用率下滑至37.86%，產(chǎn)能利用率偏低的主要原因有：一方面撓性覆銅板產(chǎn)品技術(shù)要求高，受設(shè)備磨合期較長、產(chǎn)品良率低等影響，原有產(chǎn)能未得到充分利用；另一方面2018年新增產(chǎn)能系涂布法無膠FCCL項目，該項目于2018年底完成產(chǎn)線的設(shè)備安裝、調(diào)試和驗收，新增產(chǎn)能約450萬平方米/年，但該產(chǎn)線實際于2019年一季度才開始真正量產(chǎn)。2018年粘結(jié)片產(chǎn)能小幅增長10.30%，剛性覆銅板產(chǎn)能保持不變，剛
性覆銅板和粘結(jié)片產(chǎn)能利用充分，產(chǎn)能利用率均在100%以上。
表6公司覆銅板和粘結(jié)片生產(chǎn)情況
項目 2018年 2017年
年產(chǎn)能（萬平方米） 7,280.00 7,280.00
剛性覆銅板 產(chǎn)量（萬平方米） 8,169.85 7,699.37
產(chǎn)能利用率 112.22% 105.76%
年產(chǎn)能（萬平方米） 1,824.00 846.00
撓性覆銅板 產(chǎn)量（萬平方米） 690.51 483.23
產(chǎn)能利用率 37.86% 57.12%
年產(chǎn)能（萬米） 11,760.00 10,662.00
粘結(jié)片 產(chǎn)量（萬米） 12,168.10 10,568.15
產(chǎn)能利用率 103.47% 99.12%
資料來源：公司提供
截至2018年末公司主要在建項目多為擴充剛性覆銅板產(chǎn)能項目（見表7），其中陜西生益高新區(qū)擴產(chǎn)二期工程計劃年產(chǎn)420萬平方米高導(dǎo)熱與高密度剛性覆銅板和粘結(jié)片，預(yù)計于2019年下半年開始投產(chǎn)；江西生益一期工程計劃年產(chǎn)1,200萬平方米剛性覆銅板和粘結(jié)片，預(yù)計于2020年一季度開始投產(chǎn)；江蘇生益一期工程計劃年產(chǎn)100萬平方米特種材料領(lǐng)域內(nèi)的覆銅板和粘結(jié)片，預(yù)計于2019年下半年開始投產(chǎn)。上述項目完工并投產(chǎn)后，公司合計將新增剛性覆銅板產(chǎn)能1,720.00萬平方米/年，較現(xiàn)有剛性覆銅板產(chǎn)能提升約24%。在下游需求增速放緩的情況下，新增產(chǎn)能面臨無法順利消化的風(fēng)險。
公司主要在建項目計劃總投資合計31.02億元，截至2018年末已投資7.26億元，尚需投資23.76億元。主要在建項目投資規(guī)模較大，隨著在建項目的持續(xù)推進，公司存在一定的資金壓力。
表7截至2018年末公司主要在建項目情況（單位：萬元）
項目名稱 計劃總投資 已投資 未投資 進度 擴產(chǎn)產(chǎn)品
*陜西生益高新區(qū)擴產(chǎn)二 64,739.00 22,097.97 42,641.03 34.13% 剛性覆銅板
期工程
*江西生益一期工程 83,409.00 5,197.74 78,211.26 6.23% 剛性覆銅板
*生益科技研發(fā)辦公大樓 30,764.00 8,205.92 22,558.08 26.67% -
建設(shè)項目
江蘇生益一期工程 49,096.00 17,557.92 31,538.08 35.76% 剛性覆銅板
生益電子2018年東城一
廠產(chǎn)能優(yōu)化提升及配套 17,000.00 13,770.50 3,229.50 81.00% PCB
工程
生益電子2018年東城工 65,200.00 5,790.71 59,409.29 8.88% PCB
廠三期擴產(chǎn)工程
合計 310,208.00 72,620.76 237,587.24 - -
注：標*項目系本期債券募投項目，其總投資與募投項目總投資的差額部分為增值稅及流動資金等。
資料來源：公司提供
公司覆銅板和粘結(jié)片銷售情況良好，終端客戶較為優(yōu)質(zhì)，客戶集中度不高
覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)的直接客戶是PCB企業(yè)，終端客戶是手機、通信設(shè)備、汽車等電子制造商，PCB企業(yè)采購經(jīng)終端客戶認證的覆銅板產(chǎn)品。2018年公司各產(chǎn)品銷售情況良好，剛性覆銅板、撓性覆銅板和粘結(jié)片銷量同比分別增長6.90%、42.16%和14.95%，銷售均價同比變動幅度較小，剛性覆銅板銷售均價小幅下降1.83%，撓性覆銅板和粘結(jié)片銷售均價同比分別上漲3.43%和7.08%。
目前公司量產(chǎn)的剛性覆銅板產(chǎn)品種類較為齊全，覆蓋高、中、低檔的市場需求，因市場定位的不同，各類產(chǎn)品銷售價格差異較大。2018年公司剛性覆銅板銷售收入同比增長4.95%；粘結(jié)片銷售收入同比增長23.07%。撓性覆銅板受益于軟板市場的旺盛需求以及材料國產(chǎn)化發(fā)展趨勢等因素，銷量大幅提升，疊加技術(shù)升級帶來的產(chǎn)品均價提高，當期公司撓性覆銅板銷售收入同比大幅增長47.04%。
表8公司覆銅板和粘結(jié)片銷售情況
項目 2018年 2017年
剛性覆銅板 銷量（萬平方米） 8,013.86 7,496.63
撓性覆銅板 銷量（萬平方米） 672.79 473.26
粘結(jié)片 銷量（萬米） 12,076.05 10,505.43
資料來源：公司提供
銷售模式上，對于國內(nèi)客戶及部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的客戶采用直銷方式，對于國外客戶則以經(jīng)銷為主。款項結(jié)算方面，通常采用月結(jié)方式，賬期一般為90天，若客戶采用銀行承兌匯票（付款期限為3-6個月）結(jié)算，應(yīng)收款項的回收期將有所延長。2018年票據(jù)結(jié)算占比提高，公司實際回款周期延長。
從銷售區(qū)域的分布看，公司覆銅板和粘結(jié)片產(chǎn)品以內(nèi)銷為主，主要集中在長三角、珠三角和西部較發(fā)達地區(qū)。由于國內(nèi)市場容量較大且發(fā)展迅速，內(nèi)銷比重逐年提升，2018年內(nèi)銷占比繼續(xù)提升至75.82%。
表9公司在各地區(qū)的銷售收入和占比情況（單位：萬元）
區(qū)域 2018年 2017年
收入 占比 收入 占比
內(nèi)銷 894,856.93 75.82% 774,580.00 72.95%
外銷 285,417.58 24.18% 287,219.47 27.05%
合計 1,180,274.51 100.00% 1,061,799.47 100.00%
資料來源：公司提供
銷售客戶方面，公司覆銅板產(chǎn)品終端客戶有華為和德國博世集團等優(yōu)質(zhì)客戶，合作關(guān)系相對穩(wěn)定。 2018年公司前五大客戶銷售金額合計17.32 億 元，占銷售收入的比重為17.73%，客戶集中度不高。
表10公司覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)前五大客戶銷售情況（單位：萬元）
年度 客戶名稱 銷售額 占當期銷售金額比重
客戶1 59,283.77 6.07%
客戶2 38,947.78 3.99%
2018年 客戶3 32,132.53 3.29%
客戶4 26,612.78 2.72%
客戶5 16,220.66 1.66%
合計 173,197.52 17.73%
客戶1 54,379.21 6.08%
客戶2 43,920.87 4.91%
2017年 客戶3 22,429.51 2.51%
客戶4 15,665.27 1.75%
客戶5 13,754.27 1.54%
合計 150,149.13 16.79%
資料來源：公司提供
公司與主要供應(yīng)商建立了長期合作關(guān)系，原材料采購來源較為穩(wěn)定；原材料采購價格波動對公司成本控制帶來一定壓力
公司覆銅板和粘結(jié)片的生產(chǎn)成本包括原材料（占比約85%）、人工成本（占比5%）以及制造費用（占比約10%）。其中原材料占比較高的有銅箔、樹脂以及玻璃布，其采購量根據(jù)訂單量和未來需求走勢制定“3個月原材料需求-供應(yīng)計劃”。2018年上半年銅箔價格依然延續(xù)震蕩上行態(tài)勢，下半年以來隨著PCB銅箔產(chǎn)能逐漸釋放以及銅價回落等因素影響，銅箔上漲趨勢得到緩解；2018年樹脂供應(yīng)仍然偏緊，采購均價繼續(xù)上行。
圖5公司銅箔采購價格（單位：元/kg） 圖6公司樹脂采購價格（單位：元/kg）
注：圖中采購價格為各月時點數(shù)。 注：圖中采購價格為各月時點數(shù)。
資料來源：公司提供 資料來源：公司提供
玻璃布2018年前三季度高位盤整，受供需影響四季度開始出現(xiàn)回落。整體看，公司原材料成本占比較大，原材料采購價格存在一定波動，對公司的成本控制帶來一定壓力。
圖7公司玻璃布采購價格（單位：元/米）
注：圖中采購價格為各月時點數(shù)。
資料來源：公司提供
公司供應(yīng)商主要有蘇州福田金屬有限公司、TRANS-UNIONENTERPRISELIMITED、CO-TECHDEVELOPMENTCORP.、臺嘉成都玻纖有限公司等，上述供應(yīng)商規(guī)模較大，在行業(yè)內(nèi)具有一定知名度，與公司的合作較為穩(wěn)定。公司對單一供應(yīng)商的依賴度不高，2018年公司前五名供應(yīng)商采購額19.34億元，占采購總成本的比重合計為26.54%。
表11公司覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)前五大供應(yīng)商采購情況（單位：萬元）
年度 供應(yīng)商名稱 采購金額 占當期采購總額比重
供應(yīng)商1 50,609.00 6.95%
供應(yīng)商2 47,721.74 6.55%
2018年 供應(yīng)商3 36,512.41 5.01%
供應(yīng)商4 29,963.73 4.11%
供應(yīng)商5 28,559.18 3.92%
合計 193,366.06 26.54%
供應(yīng)商1 49,160.16 7.14%
供應(yīng)商2 36,351.53 5.28%
2017年 供應(yīng)商3 34,250.52 4.97%
供應(yīng)商4 33,373.64 4.84%
供應(yīng)商5 28,436.18 4.13%
合計 181,572.03 26.36%
資料來源：公司提供
公司PCB業(yè)務(wù)產(chǎn)銷規(guī)模保持增長，客戶較為優(yōu)質(zhì)，但對單一客戶依賴度偏高，不利于PCB業(yè)務(wù)穩(wěn)定
2018年隨著生益電子?xùn)|城一廠產(chǎn)能優(yōu)化和二期擴產(chǎn)工程陸續(xù)完工并開始量產(chǎn)，公司
PCB業(yè)務(wù)年產(chǎn)能提升至1,160.00萬平方英尺，同比增長29.57%；當期PCB產(chǎn)量小幅增長5.52%，產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑。截至2018年末，生益電子?xùn)|城三期擴產(chǎn)工程正在建設(shè)中，計劃新增PCB產(chǎn)能360萬平方英尺/年，預(yù)計于2019年底投產(chǎn)。在下游需求增速放緩、行業(yè)大幅擴產(chǎn)的情況下，上述擴產(chǎn)項目面臨一定的產(chǎn)能消化風(fēng)險。
2018年10月26日，公司董事會同意生益電子將PCB產(chǎn)能選址轉(zhuǎn)移至江西省吉安市井岡山經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，計劃投資高精密度線路板項目，投資規(guī)模為15億元，并與井岡山經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會簽訂項目投資合同。2018年11月12日，孫公司吉安生益電子有限公司完成了工商登記，注冊資本為10,000萬元。截至2019年3月末，新建生產(chǎn)基地尚未開工。表12公司PCB業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況
項目 2018年 2017年
年產(chǎn)能（萬平方英尺） 1,160.00 900.00
產(chǎn)量（萬平方英尺） 1,041.72 987.27
銷量（萬平方英尺） 1,075.20 971.91
銷售均價（元/平方英尺） 189.32 172.13
產(chǎn)能利用率 89.80% 109.70%
資料來源：公司提供
公司PCB業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)大背板、高多層板等產(chǎn)品，主要聚焦于通訊類、服務(wù)器、汽車等領(lǐng)域。2018年P(guān)CB業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入20.36億元，同比增長21.68%；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原材料成本變化的綜合影響下，產(chǎn)品銷售均價小幅提升，毛利率提高1.5個百分點。
PCB業(yè)務(wù)客戶較為優(yōu)質(zhì)，主要有華為、中興、三星、諾基亞、H3C等客戶。2018年前五大客戶合計銷售金額占比為64.81%，基本與上年持平，其中第一大客戶銷售金額占比30.96%，同比下降5.19個百分點。公司對單一客戶的依賴程度偏高，不利于公司PCB業(yè)務(wù)穩(wěn)定。
PCB生產(chǎn)成本主要為原材料成本（占比約60%）、制造費用（占比約30%）和直接人工（占比約10%）。原材料主要通過外購取得。2018年P(guān)CB業(yè)務(wù)中覆銅板采購均價較上年提升11.28%，主要系高速高頻等價格相對更高的特種材料采購量增加所致。
五、財務(wù)分析
財務(wù)分析基礎(chǔ)說明
以下分析基于公司提供的經(jīng)廣東正中珠江會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的2017年至2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，報告均
采用新會計準則編制。
2018年公司合并范圍新增1家一級子公司，即東莞生益房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，2018年度末公司合并范圍一級子公司為8家。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量
公司資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定，以應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)為主，資產(chǎn)質(zhì)量尚可
2018年公司資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定，期末資產(chǎn)總額為128.86億元。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，期末流動資產(chǎn)占比下降至59.38%，非流動資產(chǎn)占比提升至40.62%。
公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和存貨等構(gòu)成。2018年末公司貨幣資金余額為11.25億元，同比大幅下降49.20%，主要系公司增加在建項目投入、本期債券募集資金余額減少所致，期末受限貨幣資金0.24億元，系用于開具信用證、銀行保函及票據(jù)保證金。2018年末以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)9,036.91萬元，系子公司東莞生益資本投資有限公司進行權(quán)益工具投資形成。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大且票據(jù)結(jié)算比例上升，應(yīng)收票據(jù)規(guī)模持續(xù)增加，2018年末尚未貼現(xiàn)或背書的應(yīng)收票據(jù)賬面價值同比增長26.27%，增加至7.60億元，其中7.59億元系銀行承兌匯票、79.32萬元系商業(yè)承兌匯票。2018年末應(yīng)收賬款賬面價值38.16億元，與上年末基本持平，占總資產(chǎn)的29.62%，賬齡均在一年以內(nèi)；按欠款方歸集的期末余額前五名應(yīng)收賬款余額合計6.84億元，占比17.81%。公司存貨主要系原材料和產(chǎn)成品，2018年末余額為18.22億元，2018年末已計提0.74億元跌價準備。整體看，公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模較大，存在一定的減值風(fēng)險。
表13公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：萬元）
項目 2019年3月 2018年 2017年
金額 占比 金額 占比 金額 占比
貨幣資金 172,297.93 12.80% 112,536.44 8.73% 221,531.22 17.25%
應(yīng)收票據(jù) 73,226.72 5.44% 75,971.40 5.90% 60,164.09 4.69%
應(yīng)收賬款 357,785.46 26.58% 381,649.77 29.62% 381,371.48 29.70%
存貨 176,982.68 13.15% 174,793.24 13.56% 159,938.88 12.46%
流動資產(chǎn)合計 805,527.63 59.85% 765,158.69 59.38% 847,953.36 66.04%
長期股權(quán)投資 26,386.94 1.96% 27,486.30 2.13% 22,771.44 1.77%
固定資產(chǎn) 342,441.21 25.44% 345,622.15 26.82% 351,604.51 27.38%
在建工程 106,321.77 7.90% 85,045.56 6.60% 29,535.82 2.30%
無形資產(chǎn) 36,970.83 2.75% 37,341.21 2.90% 28,387.83 2.21%
非流動資產(chǎn)合計 540,435.76 40.15% 523,433.80 40.62% 436,142.98 33.96%
資產(chǎn)總計 1,345,963.39 100.00% 1,288,592.49 100.00% 1,284,096.34 100.00%
資料來源：公司2017-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
公司非流動資產(chǎn)主要由長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)等構(gòu)成。2018年末公司長期股權(quán)投資賬面價值為2.75億元，被投資單位仍為江蘇聯(lián)瑞新材料股份有限公司（公司持股31.02%）、東莞艾孚萊電子材料有限公司（公司持股49%）、廣東綠晟環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“廣東綠晟”，公司持股16.65%）和湖南萬容環(huán)保股份有限公司（公司持股16.81%）4家，2018年公司對廣東綠晟貨幣增資999萬元，上述投資均采用權(quán)益法核算，2018年合計取得權(quán)益法確認下的投資收益2,089.43萬元。固定資產(chǎn)主要系生產(chǎn)設(shè)備和廠房等，2018年末賬面價值為34.56億元，其中2.27億元用于銀行借款抵押。在建工程主要為各生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目和研發(fā)辦公大樓建設(shè)項目，2018 年 末在建工程同比增長187.94%，主要系隨工程進度開展而增加投入所致。無形資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)和軟件，2018年末賬面價值為3.73億元，其中0.28億元用于銀行借款抵押。
總體來看，公司資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定，受限資產(chǎn)比例較小，以應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)為主，資產(chǎn)質(zhì)量尚可。
資產(chǎn)運營效率
公司凈營業(yè)周期延長，資金周轉(zhuǎn)效率略有下降，總體資產(chǎn)運營效率亦有所降低
隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，存貨規(guī)模增加，2018年存貨周轉(zhuǎn)效率有所下降；同時在與下游客戶結(jié)算方式上，2018年票據(jù)結(jié)算占比提高，使得公司應(yīng)收賬款（含應(yīng)收票據(jù)）周轉(zhuǎn)天數(shù)有所延長。另一方面，2018年公司支付了較多設(shè)備工程款，期末應(yīng)付賬款規(guī)模較上年減少，當期應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略有縮短。綜上影響，公司2018年凈營業(yè)周期延長至125天，營運資金壓力上升，資金周轉(zhuǎn)效率下降。
2018年公司營業(yè)收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長，但由于大量在建項目尚未完成驗收，未及時轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，期末固定資產(chǎn)規(guī)模保持相對穩(wěn)定。未來隨著在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，在新增產(chǎn)能未能及時消化的情況下，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率將出現(xiàn)下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)延長，總體資產(chǎn)運營效率依然偏低。
表14公司資產(chǎn)運營效率指標（單位：天）
項目 2018年 2017年
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 135 131
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 65 58
應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 75 79
凈營業(yè)周期 125 110
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 242 231
固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 105 120
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 387 375
資料來源：公司2017-2018年審計報告，中證鵬元整理
盈利能力
2018年公司營業(yè)收入保持增長，毛利率相對穩(wěn)定，但受期間費用增加等影響，利潤水平出現(xiàn)下滑
隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，營業(yè)收入保持穩(wěn)步增長，2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入119.81億元，同比增長11.44%；營業(yè)成本增長幅度基本與收入規(guī)模保持同步，銷售毛利率相對穩(wěn)定。2018年公司開展的研發(fā)項目較多，當期研發(fā)費用投入5.29億元，同比增長12.69%；財務(wù)費用因計提本期債券利息以及受匯兌損益等因素影響大幅增長112.98%。受期間費用增加，公司營業(yè)利潤和凈利潤規(guī)模出現(xiàn)小幅下滑，期間費用率同比上升2.73個百分點，營業(yè)利潤率下降1.89個百分點。受利潤水平的下降，2018年公司總資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)收益率分別下降至10.24%和16.06%。2019年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.35億元，同比下降3.29%，實現(xiàn)凈利潤2.66億元，同比下滑0.03%。
表15公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目 2019年1-3月 2018年 2017年
營業(yè)收入 273,529.58 1,198,108.17 1,075,155.41
營業(yè)利潤 31,803.50 122,872.82 130,603.63
利潤總額 31,712.28 122,261.44 130,272.03
凈利潤 26,635.65 106,496.17 111,334.18
綜合毛利率 24.34% 22.18% 21.47%
期間費用率 8.39% 12.03% 9.31%
營業(yè)利潤率 11.63% 10.26% 12.15%
總資產(chǎn)回報率 - 10.83% 12.49%
凈資產(chǎn)收益率 - 16.06% 18.99%
營業(yè)收入增長率 -3.29% 11.44% 25.92%
凈利潤增長率 -0.03% -4.35% 46.37%
資料來源：公司2017-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
現(xiàn)金流
公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，在建項目投資規(guī)模較大，面臨一定的資金壓力
公司根據(jù)訂單情況安排原材料及產(chǎn)成品庫存，隨業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，營運資本同步增加。
2018年公司主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)情況改善，收現(xiàn)比提升至0.91，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，凈額增加至13.37億元。
投資活動方面，公司在建工程投資規(guī)模較大，2018年各生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目大量投入資金使得當期投資活動現(xiàn)金凈流出11.98億元。籌資方面，2018年公司償債支出較多，銀行借款減少4.66億元，同時因分配股利、利潤或償付利息支付現(xiàn)金7.74億元，當期公司籌資活動現(xiàn)金凈流出12.50億元。
截至2018年末，公司主要在建項目尚需投資23.76億元，在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流尚不能完全覆蓋投資活動需求的情況下，公司面臨一定的資金壓力。
表16公司現(xiàn)金流情況（單位：萬元）
項目 2018年 2017年
凈利潤 106,496.17 111,334.18
營運資本變化 -22,636.09 -96,859.56
其中：存貨減少（減：增加） -17,600.22 -48,240.29
經(jīng)營性應(yīng)收項目的減少（減：增加） -16,023.58 -100,512.85
經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加（減：減少） 10,987.71 51,893.58
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 133,720.50 59,314.59
投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -119,794.87 -69,625.14
籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -125,023.50 173,911.89
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額 -110,419.40 162,885.51
收現(xiàn)比 0.91 0.88
資料來源：公司2017-2018年審計報告，中證鵬元整理
資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)安全性
公司目前負債水平可控，整體償債壓力不大
2018年公司償還了較多銀行借款且新增借款較少，年末負債總額較上年末有所下降，2019年一季度新增短期借款約5.5億元，負債總額回升至63.59億元。所有者權(quán)益規(guī)模隨經(jīng)營積累穩(wěn)定增長，2019年3月末增加至71.01億元，公司產(chǎn)權(quán)比率為89.54%，所有者權(quán)益對負債的保障程度尚可。
表17公司資本結(jié)構(gòu)情況（單位：萬元）
指標名稱 2019年3月 2018年 2017年
負債總額 635,851.68 604,440.04 642,258.04
所有者權(quán)益 710,111.71 684,152.45 641,838.30
產(chǎn)權(quán)比率 89.54% 88.35% 100.07%
資料來源：公司2017-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
公司負債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，其中流動負債占比約60%。流動負債主要由短期借款、應(yīng)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動負債等構(gòu)成。2018年公司償還了較多短期借款，期末余額減少至8.23億元，含1.85億元保證借款和6.39億元信用借款；借款利率在3.62%至5%之間。應(yīng)付賬款包含采購原材料及機器設(shè)備等物資的款項，2018年末應(yīng)付賬款賬面價值為18.50億元，賬齡集中在1年以內(nèi)，賬齡超過1年的重要應(yīng)付款主要為采購設(shè)備尾款。長期借款于1年內(nèi)到期部分為5.96億元。
公司非流動負債主要為長期借款和應(yīng)付債券。2018年末長期借款（不含一年內(nèi)到期部分）余額為5.39億元，包括0.69億元保證借款、0.96億元抵押借款、3.75億元信用借款，借款利率在2.20%至4.83%之間。應(yīng)付債券為本期債券，因利息核算在內(nèi)期末余額略有增加。表18公司主要負債構(gòu)成情況（單位：萬元）
項目 2019年3月 2018年 2017年
金額 占比 金額 占比 金額 占比
短期借款 137,072.05 21.56% 82,367.41 13.63% 141,924.02 22.10%
應(yīng)付賬款 186,725.85 29.37% 184,974.88 30.60% 197,389.47 30.73%
一年內(nèi)到期的非流 49,045.50 7.71% 59,555.51 9.85% 21,422.31 3.34%
動負債
流動負債合計 407,720.41 64.12% 377,751.86 62.50% 408,746.05 63.64%
長期借款 53,171.30 8.36% 53,947.60 8.93% 77,197.20 12.02%
應(yīng)付債券 152,755.20 24.02% 150,806.61 24.95% 142,993.84 22.26%
非流動負債合計 228,131.27 35.88% 226,688.18 37.50% 233,511.98 36.36%
負債合計 635,851.68 100.00% 604,440.04 100.00% 642,258.04 100.00%
其中：有息債務(wù) 392,044.05 61.66% 351,243.89 58.11% 383,537.37 59.72%
資料來源：公司2017-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
公司有息債務(wù)包含短期借款、應(yīng)付票據(jù)、長期借款（含一年內(nèi)到期部分）以及應(yīng)付債券，2019年3月末有息債務(wù)余額為39.20億元，占負債總額的61.66%。根據(jù)公司提供的有息債務(wù)償還計劃表，2019年需償還的本金及利息規(guī)模較大，但應(yīng)付債券存在轉(zhuǎn)股的可能性，若進行轉(zhuǎn)股則將減輕公司實際償付壓力。
表19截至2019年3月末公司有息債務(wù)償還計劃表（單位：萬元）
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
本金 157,498 76,645 64,423 38,400 58,450
利息 7,593 6,771 6,185 5,670 4,810
合計 165,091 83,416 70,608 44,070 63,260
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司資產(chǎn)負債率有所波動，2019年3月末為47.24%，負債水平可控。流動比率和速動比率略有下降，2019年3月末分別為1.98和1.54，短期償債能力指標表現(xiàn)尚可，但流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款和存貨占比較大，存在一定的減值風(fēng)險。2018年公司營業(yè)收入保持增長，利潤總額由于期間費用支出較大出現(xiàn)下滑，EBITDA對有息債務(wù)的保障程度略有下降。2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅流入，對負債的保障程度上升。整體而言，公司償債壓力不大。
表20公司償債能力指標
指標名稱 2019年3月 2018年 2017年
資產(chǎn)負債率 47.24% 46.91% 50.02%
流動比率 1.98 2.03 2.07
速動比率 1.54 1.56 1.68
EBITDA（萬元） - 175,925.25 176,091.77
EBITDA利息保障倍數(shù) - 10.29 18.37
有息債務(wù)/EBITDA - 2.00 2.18
債務(wù)總額/EBITDA - 3.44 3.65
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/流動負債 - 0.35 0.15
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/負債總額 - 0.22 0.09
資料來源：公司2017-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
六、其他事項分析
過往債務(wù)履約情況
根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報告，截至2019年5月5日，公司本部不存在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸記錄中存在兩筆欠息記錄，其中一筆金額為4.97萬美元，于2016年2月15日發(fā)生首次欠息，次日完成結(jié)息；另外一筆金額為4.98萬元人民幣，于2016年2月20日發(fā)生首次欠息，2016年2月22日完成結(jié)息。根據(jù)公司提供的說明，以上兩筆欠息均因銀行系統(tǒng)原因?qū)е碌奈茨芗皶r扣款。除此之外，公司各項債務(wù)融資工具均按時償付利息，不存在其他到期未償付或逾期償付情況。
七、評級結(jié)論
公司為中國大陸地區(qū)銷售規(guī)模最大、品種規(guī)格最齊全的覆銅板生產(chǎn)企業(yè)，在覆銅板行業(yè)具有規(guī)模和技術(shù)等方面的優(yōu)勢，競爭力較強；主要產(chǎn)品線剛性覆銅板和粘結(jié)片的產(chǎn)能利用情況良好，2018年覆銅板、粘結(jié)片以及PCB等各類產(chǎn)品產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)擴大，營業(yè)收入保
持穩(wěn)步增長，綜合毛利率保持相對穩(wěn)定，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。
我們也關(guān)注到，覆銅板行業(yè)下游需求增速放緩，公司新增產(chǎn)能面臨一定的消化風(fēng)險；在建項目投資規(guī)模較大，面臨一定資金壓力；以及原材料成本占比較大，原材料價格波動對公司成本控制帶來一定壓力。
綜上所述，經(jīng)綜合評定，中證鵬元維持本期債券信用等級為AA+，維持公司主體長期信用等級為AA+，維持評級展望為穩(wěn)定。
附錄一 公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標（合并口徑）
項目（萬元） 2019年3月 2018年 2017年 2016年
貨幣資金 172,297.93 112,536.44 221,531.22 58,910.33
應(yīng)收票據(jù) 73,226.72 75,971.40 60,164.09 44,554.43
應(yīng)收賬款 357,785.46 381,649.77 381,371.48 295,467.64
存貨 176,982.68 174,793.24 159,938.88 113,871.53
長期股權(quán)投資 26,386.94 27,486.30 22,771.44 6,733.52
固定資產(chǎn) 342,441.21 345,622.15 351,604.51 365,519.88
在建工程 106,321.77 85,045.56 29,535.82 15,806.17
無形資產(chǎn) 36,970.83 37,341.21 28,387.83 27,154.52
資產(chǎn)總計 1,345,963.39 1,288,592.49 1,284,096.34 953,387.47
短期借款 137,072.05 82,367.41 141,924.02 118,539.21
應(yīng)付票據(jù) 0.00 4,566.76 600.00 0.00
應(yīng)付賬款 186,725.85 184,974.88 197,389.47 174,171.57
一年內(nèi)到期的非流動負債 49,045.50 59,555.51 21,422.31 41,898.77
長期借款 53,171.30 53,947.60 77,197.20 46,674.62
應(yīng)付債券 152,755.20 150,806.61 142,993.84 -
負債合計 635,851.68 604,440.04 642,258.04 422,921.58
有息債務(wù) 392,044.05 351,243.89 384,137.37 207,112.60
所有者權(quán)益合計 710,111.71 684,152.45 641,838.30 530,465.89
營業(yè)收入 273,529.58 1,198,108.17 1,075,155.41 853,832.11
營業(yè)利潤 31,803.50 122,872.82 130,603.63 86,651.90
凈利潤 26,635.65 106,496.17 111,334.18 76,064.39
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 133,720.50 133,720.50 59,314.59 116,761.64
投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -119,794.87 -119,794.87 -69,625.14 -75,977.55
籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -125,023.50 -125,023.50 173,911.89 -61,299.35
項目 2019年3月 2018年 2017年 2016年
產(chǎn)權(quán)比率 89.54% 88.35% 100.07% 79.73%
資產(chǎn)負債率 47.24% 46.91% 50.02% 44.36%
流動比率 1.98 2.03 2.07 1.44
速動比率 1.54 1.56 1.68 1.13
EBITDA（萬元） - 175,925.25 176,091.77 129,514.05
EBITDA利息保障倍數(shù) - 10.29 18.37 15.37
有息債務(wù)/EBITDA - 133,720.50 2.18 1.60
債務(wù)總額/EBITDA - 2.00 3.65 3.27
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/流動負債 - 3.44 0.15 0.32
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/負債總額 - 0.35 0.09 0.28
綜合毛利率 24.34% 22.18% 21.47% 20.54%
期間費用率 8.39% 12.03% 9.31% 9.74%
營業(yè)利潤率 11.63% 10.26% 12.15% 10.15%
總資產(chǎn)回報率 - 10.83% 12.49% 10.51%
凈資產(chǎn)收益率 - 16.06% 18.99% 15.05%
營業(yè)收入增長率 -3.29% 11.44% 25.92% 12.20%
凈利潤增長率 2.18% -4.35% 46.37% 37.56%
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（考慮應(yīng)收票據(jù)） - 135.09 130.85 137.45
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) - 64.62 58.37 59.28
應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（考慮應(yīng)付票據(jù)） - 74.81 79.34 84.07
凈營業(yè)周期（天） - 124.90 109.88 112.66
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) - 242.35 230.92 219.93
固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) - 104.75 120.06 142.13
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) - 386.51 374.59 387.77
收現(xiàn)比 - 0.91 0.88 1.01
資料來源：公司2016-2018年審計報告及未經(jīng)審計的2019年一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
附錄二截至2018年12月31日公司一級子公司情況
公司名稱 注冊資本（萬元）持股比例 主營業(yè)務(wù)
陜西生益科技有限公司 65,488.35 100.00% 覆銅板、粘結(jié)片的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售
蘇州生益科技有限公司 74,187.11 87.36% 覆銅板、粘結(jié)片的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售
生益科技（香港）有限公司 30,318.00萬港幣 100.00% 進出口貿(mào)易
生益電子股份有限公司 66,545.72 78.67% 印制線路板的生產(chǎn)和銷售
東莞生益資本投資有限公司 10,000.00 100.00% 股權(quán)投資
江蘇生益特種材料有限公司 20,000.00 100.00% 特種材料領(lǐng)域內(nèi)覆銅板、粘結(jié)片的設(shè)
計、生產(chǎn)和銷售
江西生益科技有限公司 50,000.00 100.00% 覆銅板、粘結(jié)片的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售
東莞生益房地產(chǎn)開發(fā)有限公 5,000.00 100.00% 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)
司
資料來源：公司提供
附錄三主要財務(wù)指標計算公式
指標名稱 計算公式
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)收入/[（期初應(yīng)收賬款賬面價值+期末應(yīng)收賬款賬面價值）/2）]｝
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)成本/[（期初存貨+期末存貨）/2]｝
應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)成本/[（期初應(yīng)付賬款余額+期末應(yīng)付賬款余額）/2]｝
凈營業(yè)周期 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)收入/[（本年流動資產(chǎn)合計＋上年流動資產(chǎn)合計）/2]｝
固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)收入/[（本年固定資產(chǎn)總額＋上年固定資產(chǎn)總額）/2]｝
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 360/｛營業(yè)收入/[（本年資產(chǎn)總額＋上年資產(chǎn)總額）/2]｝
綜合毛利率 （營業(yè)收入－營業(yè)成本）/營業(yè)收入×100%
期間費用率 （管理費用+銷售費用+財務(wù)費用）/營業(yè)收入×100%
營業(yè)利潤率 營業(yè)利潤/營業(yè)收入*100%
凈資產(chǎn)收益率 凈利潤/（（本年所有者權(quán)益＋上年所有者權(quán)益）/2）×100%
總資產(chǎn)回報率 （利潤總額＋計入財務(wù)費用的利息支出）/（（本年資產(chǎn)總額＋上年資產(chǎn)總額）
/2）×100%
EBITDA 利潤總額+計入財務(wù)費用的利息支出+折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷
EBITDA利息保障倍數(shù) EBITDA/（計入財務(wù)費用的利息支出+資本化利息支出）
產(chǎn)權(quán)比率 負債總額/所有者權(quán)益
資產(chǎn)負債率 負債總額/資產(chǎn)總額×100%
流動比率 流動資產(chǎn)合計/流動負債合計
速動比率 （流動資產(chǎn)合計－存貨）/流動負債合計
有息債務(wù) 短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長期有息債務(wù)+長期借款+應(yīng)付債券
附錄四信用等級符號及定義
一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險極低。
AA 債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險很低。
A 債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險較低。
BBB 債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險一般。
BB 債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險較高。
B 債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險高。
CCC 債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險很高。
CC 債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險極高。
C 債務(wù)無法得到償還。
注：除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
二、債務(wù)人主體長期信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低。
AA 償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低。
A 償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低。
BBB 償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般。
BB 償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險較高。
B 償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險很高。
CCC 償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風(fēng)險極高。
CC 在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù)。
C 不能償還債務(wù)。
注：除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
三、展望符號及定義
類型 定義
正面 存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩(wěn)定 情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。
負面 存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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